عانت أسواق الأسهم من خسائر كبيرة في عام 2022. وتم تصحيح كل من الأسواق الأمريكية والأوروبية بنحو 20٪، مع انخفاض مؤشرات التكنولوجيا الثقيلة بدرجة أكبر. غالبًا ما يتم الاستشهاد بالتضخم وارتفاع أسعار الفائدة كأسباب. لكن لماذا هذا؟
أسعار الفائدة تؤثر على تقييم الأسهم
النظرية الأولى: نماذج تقييم الأسهم التقليدية تحسم الأرباح المستقبلية بعلاوة مخاطرة وسعر فائدة. النموذج البسيط هو نموذج Gordon Growth. الصيغة هي:
- D / (rg) = القيمة العادلة
- D: الأرباح المتوقعة / السنة
- المعدل g: معدل النمو النهائي
غالبًا ما يشار إلى معدل الخصم بتكلفة حقوق الملكية. وهذا بدوره يتكون من سعر فائدة خالٍ من المخاطر، علاوة على المخاطرة والمخاطر النسبية (عامل بيتا).
لنلقِ نظرة على مثال لكيفية تغير القيمة العادلة عندما ينتقل معدل الفائدة من 1٪ إلى 3٪. نترك جميع عوامل الإدخال الأخرى دون تغيير.
في الحالة الأولى، نفترض خصمًا بنسبة 6٪ (1٪ فائدة، 5٪ تكلفة حقوق الملكية)، وفي المثال الثاني يرتفع الخصم إلى 8٪.
في كلتا الحالتين نفترض أرباحًا بقيمة 10 يورو ومعدل نمو 3٪.
- مثال القيمة العادلة 1: 10 / (6٪ -3٪) = 333 يورو
- مثال القيمة العادلة 2: 10 / (8٪ -3٪) = 200 يورو
باستخدام هذا المثال، أظهرنا أن ارتفاع أسعار الفائدة بنسبة 2٪ يمكن أن يقلل القيمة العادلة للسهم بنسبة 40٪.
ولكن لماذا تقل قيمة السهم فجأة إذا ظل وضع الأرباح، على سبيل المثال، على حاله؟ الأمر بسيط: عندما يرتفع التضخم، يطالب المستثمرون بعائدات أعلى لتعويض التضخم.
وبالتالي، يجب أن ينخفض السهم أولاً حتى ترتفع الأرباح المستقبلية. ومع ذلك، فإن الأمر أكثر صعوبة من الناحية العملية، لأنه يتعين على المستثمرين أيضًا أن يأخذوا في الاعتبار أن ارتفاع الأسعار يعني زيادة الإنفاق على المواد الخام والسلع والأجور.
السؤال الذي يطرح نفسه إلى أي مدى يمكن للشركات نقل هذه التكاليف إلى العملاء؟ بكل بساطة: كيف ستتطور الأرباح على المدى القصير؟ على أي حال، فإن أوجه عدم اليقين تتزايد بشكل عام، وهو ما ينعكس في زيادة التقلبات.
الكثير من أجل التضخم وسعر الفائدة ونظرية التقييم. إذن ما الذي حدث بالضبط هذا العام من حيث التضخم وأسعار الفائدة؟
التضخم الفعلي والمتوقع في الولايات المتحدة على مدار الـ 45 عامًا الماضية. عند أقل من 9٪ بقليل، كان التضخم عند مستوى لم نشهده منذ 30 عامًا. بشكل حاسم، ارتفع التضخم المتوقع أيضًا، مما يعني أن المشاركين في السوق يتوقعون عودة التضخم لكنه يظل عند مستويات أعلى مما كان عليه قبل جائحة فيروس كورونا.
ارتفاع التضخم يؤدي حتما إلى ارتفاع أسعار الفائدة. مثلًا. فإن العائد على السندات الأمريكية ذات العشر سنوات آخذ في الارتفاع منذ منتصف عام 2020 ووصل مؤخرًا إلى أعلى مستوى في عدة سنوات عند 3.8٪.
زادت عوائد السندات لأجل 3 أشهر مؤخرًا، ولكن بوتيرة مذهلة. كما أوضحنا سابقًا في النص، تؤدي هذه الزيادة إلى إعادة تقييم السوق بشكل ملحوظ. معدلات الفائدة المرتفعة تعني معدل خصم أعلى عند تقييم الأسهم. إذا بقيت جميع المعلمات الأخرى كما هي، تنخفض القيمة العادلة للسهم.
العلاقة بين التضخم وعائد الأرباح
إن اعتماد عائد الأرباح (المعاملة بالمثل لنسبة السعر إلى الأرباح) للشركات الأمريكية على التضخم المعني. نحسب عائد الأرباح المتأخر بمقدار عام واحد لأن السوق يستغرق بعض الوقت للرد على التغيير (أظهرت التجارب أن سنة واحدة هي افتراض جيد). يوضح حساب الانحدار أن التضخم يفسر58٪ من مستوى عائد الأرباح. العوامل الأخرى التي (يمكن) أن يكون لها تأثير هي، على سبيل المثال، الربحية أو عائد توزيعات الأرباح أو التضخم المتوقع في المستقبل.
يظهر الانحدار أنه مع توقع التضخم عند 4.6٪، يجب أن يكون عائد أرباح 12 شهرًا 6.6٪. وهذا يعادل نسبة السعر إلى الأرباح (P / E) التي تبلغ 15.1. استنادًا إلى نسبة السعر إلى الربحية الحالية البالغة 18.8، هناك إمكانية تصحيح أخرى بنسبة 19٪ ناقصًا الزيادة المتوقعة في أرباح الشركات العام المقبل.
ومع ذلك، وكما يُظهر حساب الانحدار، فإن التضخم ليس سوى “نصف الحقيقة”. على سبيل المثال، يمكن أن تبرر الربحية العالية انخفاض عائد الربح. نظرًا لأنه كلما كانت الشركة أكثر ربحية، يمكن دفع المزيد من الأرباح، ويمكن إعادة شراء الأسهم أو يمكن استثمار الأموال في استثمارات مربحة.
على الرغم من ارتفاع معدلات التضخم، إلا أن ربحية (العائد على حقوق الملكية) للشركات الأمريكية لا تزال مرتفعة للغاية. طالما كان هذا هو الحال، يمكن افتراض عائد أقل من المتوسط على الأرباح. الربحية من الصعب التنبؤ بها. ومع ذلك، يمكن أن يؤدي ارتفاع الأجور وأسعار الفائدة المرتفعة إلى خفض المستوى.
إن تطور عوائد الأرباح في الولايات المتحدة خلال فترات ارتفاع توقعات التضخم، على غرار ما نراه اليوم. كان عائد الأرباح من 1987-1990 أعلى نسبيًا مما كان عليه خلال الأعوام 2004-2006. ربحية اليوم أكثر قابلية للمقارنة مع 2004-2006 مما كانت عليه في الفترة “87-90”.
من هذا يمكن الحصول على عائد ربح “عادل” بنسبة 5.3٪ (متوسط السنوات 2004-2006). وهذا يفترض بالطبع أن التضخم الحالي في الولايات المتحدة يقترب من 4.6٪ من 8.3٪. إذا ظل التضخم عند 8٪، فإننا نحتاج إلى استخدام عائد أرباح يتراوح بين 8-9٪. هذا يعني أن سوق الأسهم مكلف للغاية بنسبة 30-40٪ حتى على مستوى اليوم. هذه الأرقام توضح ذلك.
ارتفاع أسعار الفائدة يؤدي إلى انخفاض أسعار الأسهم
تضطر البنوك المركزية إلى تشديد أسعار الفائدة بسبب الارتفاع الحاد في التضخم. تنعكس أسعار الفائدة المرتفعة في تقييم الأسهم بمعدل خصم أعلى، مما يعني أنه يمكن تخفيض القيمة العادلة للسهم بشكل كبير حتى مع وجود تغييرات طفيفة نسبيًا في أسعار الفائدة.
في الختام، إذا تحققت توقعات انخفاض التضخم إلى 4.6٪، فإن السوق الأمريكية ستكون ذات قيمة عادلة تقريبًا بعد التصحيح. إذا لم يكن الأمر كذلك، فقد نشهد مزيدًا من الانخفاض في الأسعار العام المقبل. لهذا السبب وحده، من الصواب والمهم أن يركز بنك الاحتياطي الفيدرالي على محاربة التضخم.
أدى إعلان مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي أنه سيقلص تدريجيًا مشترياته الشهرية من السندات واحتمال رفع محتمل لأسعار الفائدة في نهاية عام 2022 إلى ضعف أسعار الأسهم في سوق الأسهم. ما هو التأثير الذي يمكن أن يحدثه التحول في أسعار الفائدة على السندات وأسواق الأسهم؟
يؤثر مستوى سعر الفائدة على تطوير أعمال الشركات
التغيير في أسعار الفائدة عن طريق رفع أسعار الفائدة يعني أن سعر النقود يرتفع. هذا له تأثير على الشركات. عند نقطة معينة، يكون لارتفاع أسعار الفائدة تأثير سلبي على أرباح الشركات، مما يؤثر على أسعار الأسهم. تحتاج معظم الشركات إلى رأس مال خارجي لتنفيذ أنشطتها التجارية، على سبيل المثال لتمويل الآلات أو المنتجات الأولية أو المواد الخام.
مع ارتفاع أسعار الفائدة، يرتفع عبء الفائدة على الأموال المقترضة. في النهاية، تؤدي تكاليف الاقتراض المرتفعة إلى تقليل الأرباح. ومع ذلك، إذا انخفضت توقعات أرباح الشركة، فسيكون المستثمرون على استعداد فقط لدفع سعر منخفض لأسهمها.
والعكس صحيح بالنسبة لتخفيضات أسعار الفائدة. ثم تنخفض تكلفة الاقتراض. لذلك، فإن أسعار الفائدة المنخفضة عادة ما تكون ظروفًا مواتية لتطوير مبيعات الشركات وأرباحها.
تنافس الأسهم والسندات
تؤثر التغيرات في أسعار الفائدة أيضًا على العلاقة بين فئات الأصول المتنافسة من السندات والأسهم. يميل ارتفاع أسعار الفائدة على السندات التي تم إصدارها بالفعل إلى انخفاض الأسعار، مما يزيد من عائدها. على العكس من ذلك، يؤدي انخفاض أسعار الفائدة عادةً إلى ارتفاع أسعار السندات القائمة بالفعل حيث يسعى المستثمرون إلى تلك السندات التي تقدم معدل فائدة أعلى.
يجب أن يوضح المثال التالي هذا الأمر بشكل أوضح: ينوي المستثمر شراء سند لمدة 10 سنوات ودفع فائدة بنسبة 1.0٪ سنويًا إذا ارتفع مستوى الفائدة العامة إلى 2.0٪ بسبب زيادة سعر الفائدة، فإن السند الذي تم إصداره حديثًا من شأنه أن يكون دفع الفائدة بنسبة 2.0٪ سنويًا بناءً على مستوى السوق، وبخلاف ذلك، مع نفس المعلمات، يكون الاختيار الأكثر فائدة. لا يمكن الآن بيع السندات ذات معدل الفائدة المنخفض إلا بسعر منخفض من أجل التعويض عن الفرق في العائد على الورقة الصادرة حديثًا.
إذا اعتبر المستثمرون أن السندات غير مواتية مقارنة بالعوائد المتوقعة من الأسهم بسبب أسعار الفائدة المنخفضة، فمن المرجح أن يستثمروا في أسهم الشركة. ومع ذلك، إذا ارتفعت أسعار الفائدة، يمكن تحقيق عوائد أعلى مرة أخرى مع السندات، مما يجعلها أكثر جاذبية مقارنة بأسهم فئة الأصول الأكثر خطورة.
سيكون المستثمرون بعد ذلك أكثر ميلًا لاستثمار أموالهم في السندات. وبالتالي، عند نقطة معينة، فإن ارتفاع أسعار الفائدة يفضل تدفقات رأس المال من الأسهم إلى السندات. يؤدي الاهتمام المتزايد ببيع الأسهم في مثل هذه البيئة إلى انخفاض أسعارها.
تتواصل البنوك المركزية بشكل أكثر وضوحًا
عادة ما تسبق التغييرات الأكبر في أسعار الفائدة حدوث تغيير في الاتجاه في أسعار الأسهم. لذلك، من المنطقي مراقبة علامات الانعكاس المحتمل في أسعار الفائدة.
في حين أن البنوك المركزية لا تزال تسبب مفاجأة أو اثنتين في هذا الصدد في اجتماعاتها قبل مطلع الألفية، فقد تحولت إلى التواصل الواضح منذ الأزمة المالية لعام 2008. الإعلانات المسبقة ودرجة عالية من الشفافية ينبغي أن تعطي الأسواق المالية حان الوقت للتكيف مع تغيير في ظروف إطار العمل وتجنب الاضطرابات الكبرى.
